對於歐盟永續金融揭露規範（SFDR）的批判已經變得屢見不鮮。金融時報上周發布的一篇文章直指SFDR極其「不穩定」，導致各個資產管理機構十分不滿。SFDR曾經作為歐盟綠色行動計劃的關鍵組成部分高調問世，但目前正面臨內外交困的局面。
SFDR是什麼
簡而言之，SFDR將歐盟市場上的金融產品（主要是基金）按照永續/ESG的屬性分為三類，不同類型的產品對應不同的披露要求：
- 第6條（Article 6）：一般產品，即沒有在投資中積極考慮永續因素的金融產品，也稱第7條（Article 7）；
- 第8條（Article 8）：促進環境或者社會責任特性的產品；
- 第9條（Article 9）：以永續投資為目標的產品。
對於有永續投資方面考量的產品，SFDR對於以下三類信息披露都做出了具體的指導：
- 產品發行前披露產品的永續目標和目標的實現方式；
- 在機構官方網站上披露並持續更新的永續發展目標、評價方法論等信息；
- 在階段性報告中披露在這一階段該產品在永續方面取得的進展（目標完成程度、評價指標等）。
問題出在哪裡
為了便於理解，許多研究和媒體報導將Article 8產品稱為「淺綠」基金，將Article 9產品稱為「深綠」基金，機構自己根據規定評估基金屬於哪個類別，而SFDR目前面臨的困境恰好可以總結成「深綠太深，淺綠太淺」。
一方面，歐盟內部對於一個根本的問題——「永續投資是什麼投資？」還沒有令人滿意的答案；另一方面，準備資產組合信息披露需要被投資企業的披露信息，而目前企業披露率仍不到位。
Article 9究竟要多綠？
Article 9基金方面，是否應該100%用於永續投資仍然沒有明確。Responsible Investor的一篇報導稱歐洲委員會發布的指引文件中「暗示」（indicate）Article 9基金持有的資產應當100%是永續投資[1]。
在歐盟2021年7月發布的指引原文中，有一個提問是：適用於SFDR Article 9的產品是否必需全部投資於符合SFDR Article 2 (17)的項目（即永續投資）？
對此，歐盟的金融監管層面對此的回答是：目前市面上的永續金融產品的「永續」程度各不相同；理論上，不符合Article 9所述的以「永續投資」為目標的產品，應該歸類為Article 8產品[2]。這實際上沒有明確回答Article 9產品是否只能用於永續投資，但被解讀為Article 9產品應當100%為永續投資。
SFDR的技術標準（也稱SFDR二級規定）定於2023年1月正式生效，由於懼怕自家的基金產品不符合100%永續的要求，2022年底，東方匯理（Amundi）、貝萊德（BlackRock）、滙豐資管（HSBC AM）等等接連將旗下Article 9產品降級為Article 8。
其中，東方匯理宣布將旗下「幾乎全部」Article 9基金降級為Article 8，其之前Article 9基金合計規模高達450億歐元，經過一輪大降級後僅有30億歐元[3]。數據顯示，2022年四季度有307隻Article 9基金降級為Article 8，合計規模為1,750億歐元[4]。
Article 8靠譜嗎？
機構紛紛從Article 9離場，但是整體上永續基金的熱度仍然有增不減，這就導致淺綠基金，即Article 8的基金的份額大幅增長。
在歐洲的基金市場中，Article 8基金按規模的份額2021年底時約為38%，2022年底時驟增至52%，這其中有新基金髮行的因素，也有之前的Article 6基金升級到Article 8和Article 9降級到Article 8的因素，還有基金淨值變化的原因[4]。
圖：各類基金規模占比變化（%）
*來源：Morningstar[4, 5]，妙盈科技
但與Article 9相反，Article 8中的問題是這個「淺綠」太淺。Article 8在SFDR中的定性是「促進環境或者社會責任特性的產品」（promotion of environmental or social characteristics），例如，一個基金投資持倉了可再生能源行業的公司，只要基金的其他投資沒有顯著的環境或社會危害，可以認定這個基金推廣環境特性。
這與Article 9最大的區別正如歐盟的指引所說的——是否以永續投資為目標。在這個例子中，該基金投資可再生能源公司可能是出於市場前景等方面考慮，而並不一定是為了推動永續發展。
據報導，歐洲證券和市場監管局（ESMA）下的證券市場小組（SMSG）在近期的一份報告中表示，環境和社會特性這一範圍太廣，以至於任何項目都或多或少可以往這個方向靠近。
對比也可以發現，規模最大的Article 9基金的名字中均有「氣候」、「環境」、「永續」等關鍵詞，而規模最大的Article 8基金則是「收益」、「增長」或是行業主題基金。
圖：規模最大的20個Article 9基金
*來源：Morningstar[4]，
*高亮部分為永續相關關鍵詞
圖：規模最大的20個Article 8基金
*來源：Morningstar[4]
2023年了，數據有了嗎？
雖然歐洲基金市場中，專門投資中國市場的基金算得上非常小眾（更多的是在全球或者是亞太範圍內配置），但是，經過篩選我們發現有一隻專門投資中國市場的基金且還是Article 9類別基金——貝萊德的「BCF中國影響力基金」（BGF China Impact Fund）。
該基金公開披露的持倉信息僅有前十大持倉股及各自的權重。截至今年2月底，該基金一共持有34個標的，前十大持倉占總規模的41.71%。為了便於評估，將這十個標的各自的權重等比例增加，使總權重為100%，進而先單獨看這十個公司的披露和表現情況。
圖：權重調整後基金前十大持倉股
*來源：妙盈科技AMI
*投資金額為基金AUM（2,997萬美元）乘以前十重倉股合計權重（41.71%）結果；個股權重經等比例調整，例如：中國水務集團在原始基金資產中的權重為5.77%，此處為13.83%。
該基金的投資行業較為廣泛，其中最大的重倉公司中國水務集團主要從事城市供水、污水處理相關業務，此外寧德時代（持倉TOP5）和比亞迪（持倉TOP10）均為新能源汽車領域的明星股，陽光電源（持倉TOP8）從事可再生能源設備生產，此外還有兩家建築和建材行業公司鴻路鋼結構（持倉TOP6）和偉星新型建材（持倉TOP7）。
上述是環境面的投資，值得關注的是看準有限公司（即BOSS直聘）是該基金的第二大持倉股，房屋中介平台貝殼網是基金的第四大持倉股。
在AMI中導入這些數據後，導出SFDR報告。可以發現，SFDR的主表「主要不利於永續發展指標」中，僅有少數指標在這十家公司中實現披露全覆蓋：
圖：主要不利於永續發展指標披露覆蓋情況
*來源：妙盈科技AMI
*僅展示部分信息
有七家公司披露了範疇一和範疇二溫室氣體排放數據，但只有兩家披露了能源使用中可再生能源的比重，兩家平均僅有不到7%。部分關鍵指標，像是碳足跡和溫室氣體排放強度，僅有一家公司披露。
在附加環境指標中，“對沒有碳減排計劃的公司投資占比”指標值為8.56%，說明這十家公司中仍有部分公司還沒有制定碳減排計劃[6]。
社會責任層面，引發注意的是董事會性別多元化指標，這十家公司的平均女性董事成員比例為13.6%，甚至低於市場平均水平（2021年A股為17.1%，港股為14.9%）。
在附加的社會指標中，可以發現這十家公司披露反映出多數公司還沒有完善供應商行為準則、員工檢舉處理機制。該基金投資於缺少供應商行為準則的公司占十家公司獲投資總額的比重為64.6%，缺少員工申訴/投訴處理機制的占比為42.8%。
圖：附加環境指標披露覆蓋情況
圖：附加社會指標披露覆蓋情況
*來源：妙盈科技AMI
*僅展示部分信息
寫在最後
2019年12月9日，SFDR在歐盟官方公報上正式發表，儘管數據、技術規範等問題在當時已經被關注到，但實際實施時出現的挑戰仍然超出預期，尤其是去年下半年的Article 9“大降級”更是讓這個規定被打上不穩定的標籤。
對於永續投資的定義不明確和似是而非的Article 9基金需要100%投永續項目的要求影響下，機構紛紛降級Article 9基金到Article 8，反而使得人們質疑Article 9和Article 8兩個類別是否都存在漂綠現象。
SFDR運行的機制是基金公司參考歐盟的規定自行評定基金產品是否滿足以及滿足哪一種分類的要求，而非提交申請由歐盟官方審核。
此外，對於永續基金產品沒有定性的激勵，投資永續項目也沒有定性的准入門檻，因此，永續的標籤在部分情況下實際上限制了基金的投資範圍。驅動機構去推出永續基金的因素更多是市場對於永續基金的強勁需求，正因為這個因素是確定的，目前SFDR實施遇到的問題將不太可能打消機構推出相關產品並按照SFDR分類的意願。僅在2022年四季度，就有約165隻Article 8基金和49隻Article 9基金髮行[4]。
正如最近一篇關於ESG的評論中所說：“某種程度而言，正是ESG的成功阻礙了ESG，在大家還沒有完全理解ESG的時候，它已經成為主流了”[7]，但至少，沒有否認ESG是成功的。