随着全球ESG投资浪潮兴起，有观点认为，在开放股票市场引入国际投资者会自然而然推动新兴市场企业提升环保意识与社会责任。事实是否如此？

2025年9月，颜示硼（香港大学经管学院）、江伟（中国人民大学商学院）、徐悦（华南师范大学经济与管理学院）等三位中国学者在管理学国际顶尖刊物Journal of International Business Studies (UTD24) 上发表了题为“Global investors, hidden suppliers: how institutions shape the impact of stock market liberalization programs on corporate responsibility”的论文。研究发现，基于中国“沪深港通”政策，资本市场开放反而可能导致企业隐藏供应商名称信息，削弱供应链透明度。只有在具备特定制度支持的企业中，这一负面效应才会被扭转甚至逆转。这一研究为企业在开放市场中的社会责任管理提供了重要启示，强调了制度环境对企业行为的塑造作用。

妙盈科技为本研究提供了重要的数据支持，重要数据指标点包含供应商环境处罚数据、企业是否获得ISO14001认证、包括认证年份、企业环境管理体系的后续改进情况等。作为亚洲领先的可持续发展技术与服务提供商，妙盈科技拥有亚洲最大的可持续发展数据平台，全面覆盖大中华区A股、港股、台股、美股中概股及亚洲其他重点地区上市公司和发债主体及穿透的控参股公司、对外投资和相关供应链等600多万家企业的ESG数据。作为ESG生态的重要赋能者，妙盈科技致力于通过数据、技术服务和AI创新能力为政府、企业、高校、研究机构、媒体等合作方提供专业支持。

一、研究背景：资本市场开放≠自动提升ESG

近年来，包括中国在内的多个新兴市场陆续推出股市开放计划（如沪港通、深港通），允许境外投资者直接参与本地股市。理论上，这些全球投资者——尤其是注重ESG的机构投资者——应能推动企业改善环境表现、增强信息披露。

然而，现实远比理论复杂。本研究发现，企业在面对国际投资者时，并非总是选择“更透明”，反而可能主动隐藏供应商身份，以规避因供应商环保问题可能引发的短期财务风险与声誉风险。

二、核心发现：资本市场开放反而降低供应商信息披露

研究以2008–2020年间中国A股上市公司为样本，采用双重差分法（DID）分析发现：参与股市开放计划试点的企业，其自愿披露供应商名称信息的概率显著下降2.4个百分点（相较于未参与企业）。考虑到18%的平均披露水平（Disclosure变量的均值），这一影响具有显著经济意义。这一结果在多项稳健性检验中均成立，包括匹配样本分析、替换变量测量方式等。

为什么会出现这种“反向效果”？ 研究者指出，在新兴市场中，由于制度支持不足，企业更倾向于规避短期风险，而非追求长期ESG价值。披露供应商名称信息可能立即引发公众关注、监管压力甚至供应链调整成本，而长期收益（如投资者信任、绿色溢价）却难以在弱制度环境下实现。

三、制度环境的调节作用：三类因素扭转局面

研究进一步指出，制度环境是决定资本市场开放效果的关键。基于Scott制度理论，研究者从三个维度提出并验证了调节机制：

• 管制维度：合格境外机构投资者（QFII）持股

- QFII制度通常伴随资金锁定期、退出限制等政府管制，迫使境外投资者更倾向于通过“发声”而非“退出”来影响企业

- 高QFII持股的企业，在股市开放后不仅未减少披露，

反而显著提升供应商透明度，甚至在部分样本中实现正向转变

• 规范维度：企业获得ISO 14001环保认证

- ISO 14001认证代表企业已建立系统化环境管理体系，具备应对供应商环境问题的能力与信誉。

- 已获认证的企业更愿意披露供应商信息，因其短期风险较低，长期声誉收益更高。

• 文化认知维度：企业高管具备海外经历

- 有海外背景的董事长更理解国际ESG规范，更倾向于与境外投资者合作应对环境问题。

- 这类企业在股市开放后，供应商名称信息披露率显著提升，显示出更强的制度适应能力。

四、政策与企业启示：制度建设优于单纯开放市场

本研究对政策制定者与企业管理层具有重要启示：

• 对监管机构：

- 资本市场开放本身不足以推动ESG转型，必须配套制度建设，包括：

- 强化外资长期持股导向（如通过QFII机制）

- 鼓励企业参与国际环保认证

- 支持企业引进具备国际视野的高管

• 对企业：

- 在参与资本市场开放的同时，应主动构建制度优势，以平衡短期风险与长期ESG价值。

- 供应商透明度不是负担，而是构建可持续供应链与投资者信任的“小赢”起点。

五、研究意义

本研究首次系统揭示了制度环境在资本市场开放与企业ESG表现之间的关键调节作用，弥补了现有文献中对新兴市场情境下“制度缺失”影响的忽视。资本市场开放不是ESG的“自动推进器”，制度才是真正的“隐形推手”。唯有在管制、规范与文化认知三重制度支撑下，全球投资者才能真正成为新兴市场企业应对可持续发展重大挑战的助力而非阻力。

*欢迎点击「报告原文」看完整报告