下面兩張圖摘自Morningstar今年初發布的「歐盟SFDR Article 8和Article 9基金2022年四季度報告」，它們有什麼共同點？
圖：規模最大的20隻Article 8基金
來源：Morningstar[1]
圖：規模最大的20隻Article 9基金
來源：Morningstar[1]
沒錯，以上這些歐盟市場規模最大的永續基金無一例外全部是主動型基金（active），而非被動型基金（passive）。
歐盟永續金融披露條例（SFDR）將歐盟市場上的金融產品按照永續屬性分為三類：
- 第6條（Article 6）：一般產品，即沒有在投資中積極考慮永續因素的金融產品，也稱第7條（Article 7）；
- 第8條（Article 8）：促進環境或者社會責任特性的產品，媒體常稱為“淺綠”產品；
- 第9條（Article 9）：以永續投資為目標的產品，常被媒體稱為“深綠”產品。
在歐洲SFDR的危與機的上篇中，這兩張圖片也出現過，主要是通過對比反映Article 9基金的名字多含有“氣候”、“環境”、“永續”，而Article 8多為“收益”、“增長”主題。
在下篇中，我們聚焦另一個問題——為何被動型基金是永續基金市場中的“minority”？
勢如破竹的被動型基金
主動型和被動型指的是基金不同的管理方式，主動型基金有專門基金經理或者管理團隊負責調研選擇投資標的，而被動型基金（多為指數基金）則追蹤一個特定的市場或指數的表現。在這種情況下，主動型基金的優點主要是：1）有專業的團隊負責把握風險和回報，更有希望優於大盤表現（但若管理不善出現大幅虧損，則會成為一個缺點）；2）對市場新出現的投資機遇反應更加敏捷。被動型基金的優點則是：1）無需專門的管理團隊，管理費率低；2）投資者能夠通過被動型基金輕鬆建立分散的投資組合[2]。
例如，註冊在盧森堡的「Fundsmith SICAV-Fundsmith Equity EUR T Acc」和註冊在愛爾蘭的「Northern Trust Wrld Custm ESG Eqty Idx A EUR Acc」均有約8,000億美元的規模，一個是主動型基金，一個是被動型基金，它們的投資目標分別是：
- Fundsmith SICAV-Fundsmith Equity EUR T Acc（主動型基金）：本基金的目標是實現長期的價值增長。基金將在全球範圍內進行投資，並將長期持有選擇的股票，而不會採取短線交易策略。基金經理遵從嚴格的標準篩選基金要投資的股票證券。
- Northern Trust Wrld Custm ESG Eqty Idx A EUR Acc（被動型基金）：本基金將密切匹配“MSCI World Custom ESG Index”指數的風險和回報特徵。Northern Trust選擇該指數作為基金對標的指數，該指數是由MSCI負責依據環境、社會和治理標準計算和篩選的定製指數，指數將排除部分其認為未達到社會責任原則的公司。
近年來，投資者對於指數基金的認可程度正在逐步提升，其較低的管理費率也受到投資者青睞。去年6月，被動型基金持有的美國股票資產總額首度超過主動型基金[3]，而今年2月的一篇新聞報導指出全球被動型股票基金總規模已經非常接近主動型基金，有望在近期超過主動型股票基金。
圖：被動型股票基金和主動型股票基金的管理資產總額（萬億美元）
來源：Societe Generale，Bloomberg
為何在永續基金市場“不受待見”
在上篇中提到，由於歐盟內部對於什麼是永續投資的定義不清晰，導致眾多資產管理機構在去年末和今年初將旗下Article 9產品降級至Article 8分類；而這場“大降級”中，受影響最大的則是被動型Article 9基金。Morningstar的數據顯示，在去年9月，Article 9基金資產中有24%屬於被動型基金，而到今年1月僅有5%。
圖：Article 8和Article 9基金中主動型基金和被動型基金各自的市場份額
來源：Morningstar[1]
同時，從上圖中還獲得兩個主要的發現：
- 被動型基金在Article 9類別中不是主流，在Article 8類別中更不是（市場份額僅占9%左右）；
- 在降級之前，被動型基金在Article 9類別中的份額顯著高於在Article 8類別中的份額。
一方面，無論是淺綠還是深綠基金，投資者對於被動型基金的認可度都不高。另一方面，Article 9基金的規模整體偏小，在這種情況下，被動型基金管理費率低的優勢一定程度抵消了認可度低的劣勢；因此，在降級之前，被動型基金能夠在Article 9類別中有24%的份額，大幅高於在Article 8中的9%。
被動型基金在永續投資中不受待見實際上並不是一個新的發現，此前已有多個關於這一現象的分析。知名投資管理公司路博邁（Neuberger Berman）就在官網上發布過題為“被動型產品無法實現ESG目標”（Why Passive ESG Fails to Deliver）的文章[5]。文章的主要觀點是：
- 對於被動型永續基金，調研和選股工作相當於被委託給了ESG數據和評級提供商，而非由基金經理負責；
- ESG指數通常都有一個對標的基準指數（基準指數不聚焦ESG），例如「MSCI中國ESG領先指數」對標的是「MSCI中國指數」；而ESG指數的目標是在考慮ESG因素的前提下，緊貼基準指數的表現，即ESG指數會對基準指數的成分股和權重進行調整，包括排除部分ESG風險較高的公司，但目標是實現與基準指數近似的回報率，這導致ESG指數的策略空間十分有限，大多數ESG指數和基準指數的成分股重合度很高。
文章還提到了目前的ESG信息披露缺乏統一標準，並且ESG信息中只有小部分經過審計和鑑證，進而導致數據提供商ESG評價結果的可靠性存疑，尤其是存在不同機構ESG評級結果關聯度較低的現象。
另一篇金融時報的評論指出，對於一般的基金來說，被動型基金是一個低成本且有效的選擇，因為一般基金的特性通常包括“大型股”、“高收益”等，這些特性已經對應了公認的定義，但是永續投資的各項標準並不能達到這種程度[6]。
另外，主動型永續基金的基金經理能夠以投資者的身份對被投公司進行ESG盡調，並參與公司的股東會議，而投資這些基金的客戶則可以通過基金經理了解這些信息和反饋，這對於被動型基金而言也很難實現[6]。
SFDR對於指數基金的要求
說了這麼多，那麼SFDR規定接受指數基金嗎？那是當然的。實際上，在SFDR規定原文的第8條和第9條（即Article 8和Article 9）中，先提到的都是指數基金。
對於指數基金，SFDR提出的要求是，在產品發行前：
- Article 8基金的相關文檔中需要闡述其追蹤的指數與基金能夠促進的環境和社會特性之間的一致性；
- Article 9基金則需要闡述其追蹤的指數與基金的永續投資目標之間的一致性，以及這個指數為何有別於一般的市場指數。
以及，Article 9產品還需要在產品發行後的階段性報告中披露其追蹤的永續指數和一般的市場指數在永續績效方面的對比情況。
這隻Article 8指數基金表現如何？
有這樣一個基金，同時滿足三個條件：屬於SFDR Article 8/9分類、被動型基金、聚焦中國市場，是由法國巴黎資產管理運營的「BNP PARIBAS EASY MSCI CHINA SELECT SRI S-SERIES 10% CAPPED」。
這隻基金追蹤的是MSCI China Select SRI S-Series 10% Capped指數（意為“MSCI中國優選社會責任投資指數”，以下簡稱社會責任指數），其基準指數MSCI中國（MSCI China）。首先，相比而言社會責任指數大幅減少了股票的數量：MSCI方面披露的今年一季度數據顯示，社會責任指數共有104隻成分股，而基準指數——MSCI中國指數有716隻成分股[7]。而根據法巴資產管理披露的2022年底信息，該基金的管理團隊還在指數的基礎上做了進一步調整，最終基金的投資組合中僅有94個公司。
無論是基金投資組合還是指數成分股的信息都顯示出對於網際網路企業的強烈偏好，基金26%的資金被用於投資網際網路企業，其次是銀行和汽車行業，基金的前五大重倉股分別是騰訊、美團、中國建設銀行、網易、招商銀行。
圖：基金重倉股和行業分布情況
來源：妙盈科技AMI
*投資組合及權重數據為截至2022年12月31日信息，投資金額以截止2023年5月2日的1.83億美元為準。
通過導出SFDR報告，可以發現，對於主要的永續發展指標，幾乎每個指標都至少有部分公司披露或可用的另類數據和輿情數據信息，且通常覆蓋基金重倉的公司（投資金額覆蓋率>公司覆蓋率）。
圖：SFDR表1 - 主要不利於永續發展指標披露覆蓋情況
來源：妙盈科技AMI
*僅展示部分信息
此外，在其他環境指標中，讓人眼前一亮的是“對沒有碳減排計劃的公司投資占比”指標值為0.57%，即該基金投資的公司中絕大多數都制定了碳減排計劃，這一比例甚至低於上篇提到的Article 9基金——貝萊德的「BCF中國影響力基金」（對於該基金僅選取公開披露的前十大重倉股進行分析）。
圖：附加環境指標披露覆蓋情況
來源：妙盈科技AMI
*僅展示部分信息
如何面對“永續”倒掛
上文提到的兩篇文章中，路博邁的文章開頭即表態“細緻的分析以及評價在ESG投資中的位置不可取代”，金融時報的文章的開頭則是“不去自主評定企業ESG資質的基金經理都是在盲目前行”。
儘管有意見領袖質疑被動型永續基金是否可靠，但數據反映出的情況是被動型基金在全球永續基金中的占比已經從2019年一季度的不到20%逐步增長至2022年一季度的超過25%。目前，歐洲永續基金（包括沒有SFDR分類的永續基金）中，約有四分之一是被動型基金，美國則超過三分之一[8]。
圖：主動型和被動型永續基金規模對比
來源：Morningstar，Schroders，FT
對於被動型永續基金的不看好，有一定的合理性。ESG指數是在其對標的一般市場指數基礎上進行調整，並且調整方向通常是排除一些ESG風險高的行業和企業。此外，對於主動型基金而言，基金經理代客戶（投資者）進行永續相關投資，雙方在永續投資目標和方法上有充分的溝通和達成共識的空間，但對於被動型基金，這項工作被交給ESG數據提供商，而投資者和ESG數據供應商直接則缺乏直接溝通的渠道。
但另一方面，被動型基金讓投資者能夠以較低的成本快速布局自己的投資，這一優勢讓被動型基金的規模在近年來迅速增長。拒絕被動型產品會讓永續基金變成一個成本相對較高的投資，在一定程度上並不利於永續基金市場的快速發展。
對此，我們認為有以下三點：
- 能夠入選主流指數的上市公司，其市值規模和財務績效等通常優於沒有入選指數的上市公司。這些在各行業中位於上游的公司也傾向於在永續發展方面有所投入。
- 對於這些公司而言，除了通過指數基金投資其股票的投資者和機構以外，直接投資公司股票的投資者，以及社會公眾都在密切監督其環境、社會和公司治理方面的表現。
- 儘管永續指數需要參考一般市場指數，但此次對於一個Article 8被動型基金的分析可以發現，數據提供方和基金管理團隊都在一般市場指數的基礎上做了充分的調整來體現指數和基金的永續屬性。
實際上，基金市場的“永續”倒掛隱含的挑戰和當前整個ESG領域面臨的挑戰是共通的，即數據不可靠（披露數據未經審計和鑑證）和評分不可靠（不同機構評分關聯度低）。解決這些挑戰，最終還是要落到提升披露質量和加強對於ESG數據領域的監管上。